亚博- 中超窗口期走向成谜，阿森纳调整名单，引发热议，数据趋势出现新变化

　　第一名！

　　M2是货币供给，社融是货币需求，两者分歧表征货币供需缺口，两者相交形成均衡利率。随着M2与社融的剪刀差持续扩大，两者分歧有何影响、未来将如何推演，引发市场热议。M2代表货币供给，是信贷增长的基础。M2衡量的存款增加，是银行下一步信贷增长的基础。社融代表货币需求，是经济增长的动力。从货币需求的角度，社融可视为一种银行信用下的跨期消费，把未来消费挪到当期进行，因而催生对于货币的需求；从经济增长的角度，名义GDP增速和社融增速的走势大体相同，由社融增速表征的货币需求增速，在一定程度上决定了亚博体育赛事经济增长的名义增速。最后，社融增速代表的货币需求扩张曲线，与M2增速代表的货币供给扩张曲线相交，形成均衡利率水平。

　　“高社融、低M2”的货币缺口下，存在两种可能结果，与两个隐含风险点。“高社融、低M2”的两个结果，一是资金利率上行，在货币需求大于货币供给的情况下，均衡利率的中枢被动抬升；二是超储率与超额备付金率的下降，随着超额备付金率的持续走低，银行只能选择透支超储率，叠加央行在二季度货币政策执行报告提到的现代支付体系发展等客观因素，导致超储率也呈现下降的态势，银行体系流动性趋紧。除此之外，“高社融、低M2”的格局还隐含两个风险点，一是经济增长的风险，在当前均衡资金利率高企的环境下，广义货币供给趋于紧张，经济增长可能面临货币不足的压力；二是流动性风险，在M2增速连续数月低迷的背景下，超储率、人民币超额备付率持续回落，表明银行体系流动性处于脆弱的状态，资金链断裂的可能性提高。

　　关于“高社融、低M2”的格局，未来可能会有两种推演路径，且对于产出的影响截然相反。第一种情形是货币需求下降。如果后期经济增速逐步回落，带动企业融资需求走低，从而使M2增速与社融增速在较高的利率水平上达到均衡，此时产出减少，经济低迷。第二种情形是货币供给增加。如果下半年货币政策有所放松、货币供给逐步增加，那么M2增速有望得到恢复，从而使货币供求在较低的利率水平上达到均衡，此时利率环境有利于企业融资，产出增加，经济复苏。

　　债市策略：展望未来，经济稳增长与监管去杠杆需要相互协调适应，并引导M2与社融的分歧适当缩小。一方面，在金融回归为实体经济服务的本源的要求下，监管部门需要注意保持去杠杆力度温和，金融监管以稳为主，促进经济平稳增长；另一方面，央行应当适度增加流动性供给，保持资金利率稳定。考虑到当前利率水平对于实体经济而言仍然偏高，货币政策需要更加注意呵护资金面边际偏松，以免持续收紧的货币环境导致信用创造过度萎缩并波及实体经济。在稳增长与去杠杆平衡的情况下，均衡利率有望在不高不低的居中水平实现，因此目前我亚博体育竞猜们坚持十年期国债收益率顶部中枢为3.Yabo亚博集团6%的判断不变。

　　正文：

　　1、M2是供给，社融是需求，两者分歧表征货币供需缺口，两者相交形成均衡利率

　　M2增速从2016年10月开始回落，连续6个月创新低，M2与社融的剪刀差持续扩大至当前的4个百分点。M2和社融的分歧有何影响、未来将如何推演，引发市场热议。

　　M2代表货币供给，是信贷增长的基础。M2衡量的存款增加，是银行下一步信贷增长的基础，如果银行存款乏力，银行放贷能力减弱，那么信贷扩张会受到存款不足的制约，因此，M2增速代表商业银行负债端的扩张速度，是商业银行派生存款的关键。M2增长较快的时期，信用派生往往较强，而在M2增长较慢的时期，信用派生偏弱。

　　社融代表货币需求，是经济增长的动力。从货币需求的角度，鉴于我国融资模式以信贷为主导，因此我们主要以银行贷款为例来研究社融。社融可视为一种银行信用下的跨期消费，消费者选择通过对收入进行合理分配，选择把未来消费挪到当期进行，因而催生对于货币的需求；从经济增长的角度，从下图可见，名义GDP增速和社融增速的走势大体相同，而根据2003年至今的数据，两者相关性高达0.53，因此社融与名义GDP的增长息息相关。理论上，研究微观主体的剑桥方程式为Md=K*PY，其中K=1/V，Md表示名义货币需求，Y为名义国民收入，P代表价格水平，因此由社融增速表征的货币需求增速，在一定程度上决定了经济增长的名义增速，也能较好地反映名义经济增长情况。

　　M2是货币供给，社融是货币需求，两者分歧表征货币供需缺口，两者相交形成均衡利率。社融增速代表的货币需求扩张曲线，与M2增速代表的货币供给扩张曲线相交，形成均衡利率水平。社融与M2的增速差，从货币供求的角度反映金融体系对于实体经济的支持力度，可看作信用扩张速度与货币扩张速度的缺口。统计数据表明，社融、M2增速之差与R007的相关性为0.70，表明当增速之差扩大时，资金利率往往偏高，反之资金利率偏低。作为货币需求和货币供给之间的缺口，社融增速与M2增速的分歧往往对应均衡利率的两种情形：当信用扩张强于货币扩张时，可能是由于经济回暖带动融资需求复苏，也可能是央行主动收紧货币，此时资金利率上行；当货币扩张强于信用扩张时，可能是经济下行带动融资需求回落，也可能是央行主动放松货币，此时均衡利率下行。

　　2、“高社融、低M2”的货币缺口下，存在两种可能结果，与两个隐含风险点。

　　“高社融、低M2”的两个结果，一是资金利率的上行，二是超储率与超额备付金率的下降。在金融去杠杆的政策要求下，货币供给减少，导致供需缺口的出现。在“高社融、低M2”的格局下，往往会出现两种可能的结果：第一种结果是资金利率上行，在货币需求大于货币供给的情况下，均衡利率的中枢被动抬升。第二种结果是超储率与超额备付金率的下降。人民币超额备付金率是商业银行为适应资金营运需要，用于保证存款支付和清算的货币资金占存款总额的比率，能反映银行现有的现金头寸情况。在M2增速持续放缓的背景下，人民币超额备付金率从2015年6月的2.91%下降至2017年6月的1.65%，降幅达43%，意味着银行清偿能力不断下降。随着超额备付金率的持续走低，银行只能选择透支超储率，叠加央行在二季度货币政策执行报告提到的现代支付体系发展等客观因素，导致超储率也呈现下降的态势，银行流动性趋于紧张。超储率反映金融机构存放央行款项中除去法定准备金外的资金规模情况，当M2增速持续低迷时，银行体系的流动性趋于紧张，银行使用超额准备金存款用于支付清算和头寸调拨，因而会拉低超储率。2015年6月以来，超储率便开始持续下行的态势，一路从2.5%降低到2017年6月底的1.4%，降幅达44%之巨，对金融体系造成一定的流动性冲击。虽然超储率的下降有现代支付体系发展等因素等客观原因，但货币供需缺口拉大也是加剧超储率进一步下降的主要原因。（以上分析详见我们8月22日报告《会不会出现“中性”的降准？——流动性分布不均衡及对策研究》）

　　除此之外，“高社融、低M2”的格局还隐含两个风险点。一是经济增长的风险，在当前均衡资金利率高企的环境下，社融增速与M2增速的缺口越来越大，说明广义货币供给趋于紧张，经济增长可能面临货币不足的压力。如果未来货币持续收缩，货币剩余继续趋势性走低，则会进一步造成企业融资困难以及融资成本上升，反过来加大经济的波动幅度。二是流动性风险，在M2增速连续数月低迷的背景下，商业银行超储率、人民币超额备付率持续回落，表明银行体系间流动性处于脆弱的状态，流动性风险加大，资金链断裂的可能性提高。一旦大量客户因恐慌等因素出现“挤兑”现象，银行体系的存款准备金不足以支付，就会使得银行陷入流动性危机，甚至破产倒闭，最终引发系统性金融风险。

　　3、“高社融、低M2”的格局，未来存在两种推演路径

　　关于“高社融、低M2”的格局，未来可能有两种推演路径，且对于产出的影响截然相反。第一种情形是货币需求下降。如果后期经济增速逐步回落，带动企业融资需求走低，从而使M2增速与社融增速在较高的利率水平上达到均衡，但此时产出减少，经济低迷。第二种情形是货币供给增加。如果下半年货币政策有所放松、货币供给逐步增加，那么M2增速有望得到恢复，从而使货币供求在较低的利率水平上达到均衡，此时利率环境有利于企业融资，产出增加，经济复苏，与当前稳增长的要求相吻合。譬如2014-2015年，央行通过降准、SLF、信贷资产再贷款等政策工具扩大基础货币供应，维持货币政策宽松的环境，使得M2增速不断升高，与社融增速的差距不断缩窄，均衡利率降低。

　　债市策略

　　M2是供给，社融是需求，两者分歧表征货币供需缺口，两者相交形成均衡利率。M2与社融的分歧，造成资金利率上行、超储率与超额备付金率下降两个结果，隐含着经济增长风险与流动性风险，未来存在需求下降与供给增加两种推演路径，且对于产出的影响截然相反。

　　展望未来，经济稳增长与监管去杠杆需要相互协调适应，并引导M2与社融的分歧适当缩小。一方面，在金融回归为实体经济服务的本源的要求下，监管部门需要注意保持去杠杆力度温和，金融监管以稳为主，促进经济平稳增长；另一方面，央行应当适度增加流动性供给，保持资金利率稳定。考虑到当前利率水平对于实体经济而言仍然偏高，货币政策需要更加注意呵护资金面边际偏松，以免持续收紧的货币环境导致信用创造过度萎缩并波及实体经济。在稳增长与去杠杆平衡的情况下，均衡利率有望在不高不低的居中水平实现，因此目前我们坚持十年期国债收益率顶部中枢为3.6%的判断不变。

　　可转债点评

　　周三沪深两市反向变动，维持震荡，尾盘上证综指收跌0.05%，深证成指上涨0.48%。我们认为短期受益于权重个券的表现转债指数将会持续位于高位但内部结构行情特征将会十分明显，总体仍不改尴尬的大背景，关键是抓住市场的核心标的。上周虽然沪指突破3300 点然而成交量并未显著放大，在没有增量资金入场的背景下普涨行情难以出现，更多是在金融、周期、机械等板块推动指数上行。映射到转债市场，则需要把握两个关键点，一是正股是市场的核心矛盾，我们在近两周的周报中反复强调转债估值大概率保持稳定，转债市场的驱动力几乎全部来自于正股；二是把握个券中的核心标的，即找到正股向上转债弹性较高的标的作为结构行情下的重点选择。回到标的层面，近期金融、机械等相关标的表现不俗，正股盈利有保障的标的是我们择券的主要逻辑，短期仍旧可以聚焦在上述个券，特别其中一些有弹性的小票自带博弈超额收益的特性不可忽视。具体可以关注电气、久其、国贸，以及三个重点板块金融、化工、能源板块相关标的。

　　利率债

　　2017年8月30日，银行间质押回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、1个月、3个月期分别变动-4.40BP、-4.99BP、3.36BP、13.40BP至2.92%、2.88%、4.24%、4.83%。当日国债收益率大体上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动3.48BP、-0.21BP、0.05BP、0.00BP至3.40%、3.59%、3.62%、3.63%。上证综指下跌0.05%至3363.63，深证成指上涨0.48%至10813.93，创业板指上涨0.38%至1838.63。

　　8月30日，央行公开市场投放800亿元7天逆回购、500亿元14天逆回购。当日有1000亿元7天逆回购到期、1300亿元14天逆回购到期。

　　（说明：2017年1月20日，央行通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同，大约释放流动性6300亿元。2017年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元，其中隔夜82.65亿元，利率为2.75%；7天455.60亿元，利率为3.25%；1个月338.50亿元，利率为3.6%。2017年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共203.53亿元，其中隔夜0.2亿元，利率为3.1%；7天159.27亿元，利率为3.35%；1个月44.06亿元，利率为3.7%。2017年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共1219.86亿元，其中隔夜45.30亿元、7天754.62亿元、1个月419.94亿元；自3月16日起，人民银行上调隔夜、7天、1个月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共108.87亿元，其中隔夜0.1亿元，利率为3.30%；7天58.94亿元，利率为3.45%；1个月49.83亿元，利率为3.8%。2017年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共192.19亿元，其中隔夜6.57亿元，利率为3.30%；7天97.62亿元，利率为3.45%；1个月88亿元，利率为3.8%.2017年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共192.19亿元，其中隔夜9.31亿元，利率为3.30%；7天184.85亿元，利率为3.45%；1个月273.50亿元，利率为3.8%。截至6月末，常备借贷便利余额为446.33亿元。）

　　可转债

　　8月30日转债市场。转债指数收于114.00点，下跌0.53%；平价指数收于91.42点，下跌1.07%。30支上市可交易转债，除2支停牌、1支横盘外，11支上涨，16支下跌。其中，除以岭EB、皖新EB停牌，顺昌横盘外，永东（2.44%）、16桐昆EB（1.01%）、九州（0.96%）领涨，三一（-3.98%）、宝钢EB（-3.52%）、模塑（-0.89%）领跌。30支可转债正股，除1支横盘外，18支上涨，11支下跌。其中，清控EB横盘，永东股份（5.53%）、桐昆（3.62%）、九州（2.99%）领涨，三一（-5.29%）、宝钢EB（-4.74%）、模塑（-4.44%）领跌。

　　国金证券：国金证券股份有限公司公开发行可转换公司债券预案。本次公开发行证券名称及方式：公开发行总额不超过人民币 68 亿元（含 68 亿元）的可转换公司债券。

　　债券市场

　　衍生品市场

　　外汇市场 海外市场

　　特别声明：

　　关于使用本资料的注意事项以及不当使用可能会带来的风险或损失。（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注在关键假设条件下投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义（如：给予个股“买入”投资评级，并不等同于建议在当前时点/当前价位执行买入的投资操作）。（2）以往的表现不能够作为日后表现的佐证或担保。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须自主作出投资决策并自行承担投资风险。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身情况并配合其他分析手段。投资者在使用该项服务辅助进行具体投资决策时，还需要结合自身的风险偏好、资金特点等具体情况，并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种辅助分析手段形成自主决策。（4）为避免对本资料及其对应的证券研究报告所涉及的研究方法、投资逻辑及其关键假设、投资评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。